2006年债券市场投资策略

hubingwang

2005年债券市场整体涨幅较大；个券的涨速较快，整体波动较小；相对而言，中长期债券走势好于短期债券。上述特征表明本轮债市的上涨动力十分充足，投资者信心明显增强。尽管今年债券市场大幅上涨可能包含一定程度的修正成分，但逐渐明朗的物价走势和宽裕的资金面状况无疑是支撑债券市场强劲走势的关键动力。

　　物价走势是影响债市关键因素研究表明，CPI指数与债券净价指数(如天相债券净价指数)之间存在显著的相关关系。以1996年后的数据测算，天相净价指数与CPI之间的相关系数高达－0.86，在形态变动上也相当吻合(图1)。CPI通常被看作是反映通货膨胀程度的主要参考指标，而通货膨胀程度一方面显著地影响着投资者持有债券的实际投资收益，另一方面，通货膨胀程度也是中央银行进行利率调整的重要参考依据之一。因此，CPI的涨跌不仅影响投资者对未来利率走势的预期，而且也直接关系到投资者的实际收益水平，因而对债券市场走势具有关键性的影响。

　　2006年物价有走低可能我们对于CPI走势的基本看法是:从1997年经济软着陆之后，直至增长方式转变取得明显成效前，我國经济都将持续面临较为严重的通货紧缩压力，短期内不存在出现供不应求导致严重通货膨胀的经济基础。目前市场所关注的不确定性因素主要是核心CPI是否会持续上升以及2006公共事业服务价格是否大幅调价等問題。我们的研究发现，核心CPI略有回升一方面来源于上游产品价格的影响，另一方面则主要是居住价格的大幅上涨所致，实际上如果剔除居住价格的影响，核心CPI仍旧是负的。由于下游产品的供大于求格局极大限制了上游产品价格向下游的传导，加之上游产品价格也已开始下跌，预计不会对核心CPI产生持续性的影响。而公用事业服务价格在CPI中的比重很低，只要不是全面性的大幅调价(考虑到政府的谨慎态度及对低收入群体可能造成的较大影响，这種情况基本不会發生)，对CPI的走势将不会产生显著的、主导性的作用。因此，上述因素不足以改变我國物价继续走低的总体趋势，也不足以改变我國经济面临的通缩压力。

　　我们认为，目前通缩迹象实际上已经有所显现，具体表现为以下几个方面:

　　首先，上游产品价格由大幅上涨快速转变为下跌，对下游产品价格上涨的压力不复存在。其次，重工业增速大大快于轻工业，意味着未来一段时间生产能力的扩张速度相对于消费增速将明显加快，从而加剧供大于求，加大通缩压力。这種情况在2000—2001上半年已经發生。第三，经济增长过度依赖于出口表明國内需求相对不足。一旦出口增速减缓，将对國内价格形成压力。

　　另外，M2与M1增速相背离，显示存在货币沉淀现象。从图2可以看出，今年以来M1与M2增速出现明显背离，M1增速显著下降，而M2增速则趋于回升。同时，可以发现从2004年四季度以来，M0增长基本上保持在10％左右，表明M2加速并不是由于中央银行的货币投放导致的。M2加快增长、M1减速而M0基本稳定的态势一方面表明企业盈利及所获得贷款相对减少，同时M2加速则意味着居民将更多的钱用于储蓄，显示经济咝谐鱿至嘶醣页恋硐窒螅?嬖谟行?枨蟛蛔愕囊?肌Ｒ虼耍琈2与M1和M0相背离的加速增长不仅不意味着通胀压力，反而是一个可能出现通缩的信号。经研究估算，2006年CPI翘尾因素大约为0.5％；而在物价总体走势仍将下降的趋势下，我们认为2006年CPI涨幅将不会超过1.5％的水平，结合模型分析结果，预计2006年CPI指数将在0.2—1.5％的区间。如果实际涨幅低于翘尾因素0.5％的水平，则意味着出现了通货紧缩。从月度CPI来看，由于春节不同月因素的影响，2006年1月份CPI可能将上升至2.0％，成为全年CPI的最高点，而2月份则可能出现多年来的首次负值；3月之后，CPI恢复正常变动，回升至0～1％区间，但总体上仍将维撤N鸩较陆登魇疲?ぜ圃谙掳肽暧锌赡茉俅纬鱿諧PI小于0.5％甚至为负的情况，我國经济由此可能进入轻微通缩的状态。

　　2006年债市仍有上涨空间基本面、资金面以及市场心态变动将是影响2006年债券市场走势的三大主要因素。2006年物价指数将稳步下降，债市基本面出现大变动的可能性较小。而从资金面来看，今年以来一方面商业银行贷款增速减缓；另一方面人民币升值预期和贸易盈余大增导致外汇储备快速增长，形成了中央银行的大量货币投放，所导致的市场资金面持续宽松的局面预计在2006年上半年仍将维持。

　　基于上述判断，并将其引入到债券市场相关模型中进行分析，我们中期仍有一定的上涨空间；天相國债净价指数2006年最高可望上涨至950—969点之间，相对于年末约930点的水平，最大净价涨幅可望达到2.15—4.1％的区间。考虑到市场已经处于高位、获利盘丰厚以及对经济是否会步入通缩仍存在较大分歧等因素影响，2006年债券市场投资者心态将面临较大的不确定性和脆弱性，市场震荡或波动幅度将明显大于2005年。

　　波段与结构调整提供投资机会震荡幅度大、逆转风险较小的态势，实际上提供了较好的波段操作的空间。市场投资者普遍存在恐慌性和非理性，因此，如果市场预期出现变化，市场很有可能出现阶段性的较大幅度下跌。2006年市场总体处于高位，CPI的波动、货币政策短期调整、高层人士的发言甚至市场的某些不利传闻，都有可能造成债券市场的非理性波动，这既是我们不容忽视的市场风险，也可以成为我们的波段操作机会。

　　与权益类市场不同，我國债券市场品種特别是國债品種具有高度的同质性，同一大类(如國债)内部品種之间的差异主要表现为剩余年限的不同，即便是企业债，由于大多由商业银行提供担保，其信用差异也是不显著的。而在某些市场心态下，投资者可能出于类似的考虑出现操作模式趋同的所谓“羊群效应”，从而导致收益率曲线结构上的变动，比如说本轮调整中出现的短期國债收益率大幅回升导致收益率曲线凸性增加的情况，实际上也为我们提供了投资机会。由于债券品種之间的同质性较强，相互之间的具有较好的替代性，因此，从总体来看，在市场风险没有出现根本性变化的情况下，收益率不大可能长期维持扭曲的形态，若某些品種的收益率明显升高，将大大增加该品種的吸引力，引发替代效应，进而校正收益率曲线的形状。我们建议投资者密切关注市场不同期限债券品種之间的轮动效应，通过在不同期限品種之间的转换获取补涨收益。