國债买断式回购的套利模式及风险特征

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%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp经中國证监会核准,上海证券交易所和中央证券登记结算有限责任公司23日同时发布《上海证券交易所國债买断式回购交易实施细则》。市场盼望多时的交易所國债卖空机制终于出炉。本文结合此次交易所國债买断式回购的业务实施细则,对比银行间國债买断式回购,旨在探讨國债买断式回购的套利模式及风险特征。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp國债买断式回购的特征分析
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp买断式回购正回购一方的债券所有权转移给了逆回购一方,逆回购方在返还债券以前可以对债券进行自由支配与处置,这意味着逆回购方具有将融入的债券在债券现货市场上卖空的权利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp逆回购方在抛出债券后可以用所得资金继续买入债券,然后继续抛空,这種操作重复使用,从而实现做空机制的放大效应。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp國债买断式回购交易是指國债持有人在将一笔國债卖出的同时,与买方约定在未来某一日期,再由卖方以约定价格从买方购回该笔國债的交易行为。通过卖出一笔國债以获得对应资金,并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔國债的为融资方(申报时为买方)；以一定数量的资金购得对应的國债,并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应國债的为融券方(申报时为卖方)。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp买断式回购与封闭式回购一样表现为一前一后两笔事先约定的反向交易,但是,在两笔交易期间,买断式回购正回购一方的债券所有权转移给了逆回购一方,逆回购方在返还债券以前可以对债券进行自由支配与处置,这意味着逆回购方具有将融入的债券在债券现货市场上卖空的权利。这改变了以往债券市场只有做多才能盈利的传统模式,在整个资本市场上首开先河,因此买断式交易意味着债券做空机制的产生。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp值得指出的是,逆回购方在抛出债券后可以用所得资金继续买入债券,然后继续抛空,这種操作重复使用,从而实现做空机制的放大效应。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp交易所國债买断式回购的套利模式
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp逆回购投资者可以通过回购放大套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp正回购投资者同样可以进行循环融资买多套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp由于债券的剩余期限不同,发行年份不同以及信用等级不同,因而还可以通过不同券種之间的利差进行套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp理论上,不同國债品種之间由于存在利率变化引致价格差异,也可以进行套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp投资者在以往的封闭式回购中,其正常的盈利方式往往是融资方通过回购融资获取其它方向的投资收益,同时也要承担相应的风险；融券方则通过回购获取相对应回购天数的利息。在封闭式回购的交易期间,作为回购标的的國债成为"标准券" 被冻结。但在买断式回购中,回购交易的标的物國债,由于实质上实行了约定期限内的所有权转移而可以存在不同的套利模式。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp首先,逆回购投资者可以通过回购放大套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp这样的操作手法是利用杠杆效应,以少量的资金博取较高的收益。例如逆回购方在回购市场上融出资金,融入國债现券,由于國债的T＋0交易制度,投资者可以立即在市场上卖出现券变现套利,如果套利机会存在,投资者还可以重复此次操作。当前的封闭式回购也可以进行此类的操作,有市场人士统计,通过封闭式回购进行杠杆操作的放大倍数,最大可以放大到50倍。如果逆回购方在这样的操作过程中未遭遇到债券市场下跌的风险,则最终收益也将同倍数放大。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp其次,正回购投资者同样可以进行循环融资买多套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp例如投资者可以用自有的國债在回购市场上获取相应的资金,然后再购买债券,依此循环融资买券,反复操作。这样的操作手段与逆回购放大融券套利有相似之处,但与封闭式回购的单边助涨套利模式不同的是:在买断式回购的操作方式下,在市场上进行买多比较容易找到交易对手,起码从理论上而言,由于國债的所有权实现了转移,市场的流动性增强,市场对于國债买多的供需可以获得平衡。这種操作手法要套利的必要条件是:市场利率处于下跌的趋势之中,國债价格有上升的可能性。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp其三,还可以通过利差套利。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp在债券市场上,由于债券的剩余期限不同,发行年份不同以及信用等级不同,因而存在不同券種之间的利差。由于在这里我们讨论的是國债买断式回购的套利,因此不同信用等级的债券利差不在我们的考虑之列。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp通过利差套利可以说是买断式回购中无成本的套利模式,但这样的操作方式首先对投资者的债券投资操作能力和投资技能要求较高,因为投资者必须熟悉各类不同國债品種的剩余期限、票面利率、本期付息日期、到期收益率、走势趋势以及久期、凸性等债券的交易特征。

%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp此类投资套利的基本要求是:在同品種的國债之间,当投资者预期目标债券间的利差将缩小的时候,可以选择利率较低的现券进行逆回购操作,融入现券后再卖空；同时选择利率较高的國债现券进行正回购操作,融入资金后买多。通过这样的对冲操作,博取利差的收益。但是同时还要扣除逆回购利率与正回购利率之间的价差,扣除利率成本。

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