如何进行可转债价值判断

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由于可转债发行条款远比单纯的债券或股票复杂，因此，普通投资者对这種金融工具的价值判断比较难以把握。

　　估值方法

　　从金融工程学的角度讲，可以用期权工具为可转债估值。如果要估值的可转债是狭义的，即债券持有人在到期日或者可以得到本金的偿还，或者可以按预定的转股比率将债券换成股票。则在一些假定下，可以证明狭义可转债的价值由以下两部分线性组成：一部分是普通债券本身的价值，相当于以发债公司价值为标的物的看跌期权空头；另一部分是可转换特性的价值，相当于若干份以发债公司价值为标的物的看涨期权多头。根据期权定价理论，要按照上述方法来对可转债估值，还需知道发债公司的价值及其波动率。由于必须用数值解法求解非线性方程(组)才能估计出这两个参数，因此，严格按理论模型来估值可转债是非常复杂的。

　　从条款看，虽然我國已发行上市的可转债都在狭义可转债的基础上附加了回售和赎回条款，但考虑到这两个条款对可转债价值具有抵消作用，因此，在一定的精确度下，实证估值时可以忽略回售和赎回条款的影响，而只估计纯债券价值和看涨期权价值，然后加总，就可以为可转债估值。

　　对于纯债券部分，由于可转债的债息收入既定，因此可以采用现金流贴现法来确定纯债券的价值，其估值的关键是贴现率的确定。对于期权部分，有两種定价方法：一種是二叉树定价法。首先以发行日为基点，模拟转股起始日基础股票的可能价格以及出现这些价格的概率，然后确定在各種可能价格下的期权价值，最后计算期权的期望值并进行贴现求得期权价值。另一種是布莱克－斯科尔斯期权定价模型方法。理论上可以证明，只要适当地选择基础股票价格上涨和下降的收益率以及风险中性概率等参数，则采用无限细分的二叉树法和布莱克－斯科尔斯模型法所得出的估值结果应该是相同的。不过这两種估值法的重点都在于基础股票波动率的估计。

　　实证估值中存在問題与解决思路

　　我國可转债估值实践中存在的問題主要体现在贴现率和波动率的确定上。在确定贴现率方面，估值案例中出现过三種不同的方法：第一，直接把相同期限的國债到期收益率或银行定期存款利率作为贴现率；第二，在相同期限的國债到期收益率基础上取一定幅度的信用风险溢价；第三，以沪深交易所上市的期限相近企业债的平均到期收益率为基础，再作适当的上浮。

　　分析发现，上述三種贴现率确定方法或多或少都存在一些問題。尽管已发行可转债的信用等级都很高，但其信用风险毕竟比國债或银行定期存款大，因此，用与可转债相同期限的國债到期收益率或银行定期存款利率作为贴现率是明显不妥的。虽然第二和第三種方法比第一種有所改进，但这两種方法在信用溢价幅度的确定上缺乏客观依据。不仅如此，上述三種方法还存在一个共同的期限匹配問題，即所参照的國债或上市企业债的到期期限很可能与被评估可转债的期限并不完全一致。笔者认为，较为合理的贴现率确定方法应该是先根据交易所上市企业债的到期收益率和剩余期限来计算企业债的到期收益率曲线，然后用插值法确定可转债的贴现率。这是因为，从我國规定的可转债与普通企业债的发行程序和发行条件看，已发行上市的可转债与普通企业债的信用等级都是非常高的，尽管这两種债券的信用风险可能会有差异，但它们至少应该属于同一个信用等级，它们相对于无风险利率的信用风险溢价水平应该是基本一致的。

　　对波动率的估计，主要存在三个問題：一是样本大小的界定。有的估值案例以基础股票上市以来的所有历史股价来估计波动率。虽然从统计学的角度讲，数据越多，估计的精度越高。但是，大量的实证研究表明，股价等金融变量的波动率具有时变性特点，即不同时点的波动率是不同的。因此，太过久远的历史数据对于波动率的预测估计是不起多大作用的。一般来讲，使用近90至180个交易日的收盘价来估计波动率是恰当的。二是对异动股价的处理。我國股市自1996年起实施了个股涨跌停板制度。个股涨停(跌停)可能意味着股票的真实价格应高(低)于观测到的价格。因此，如果直接采用观测到的股价进行波动率的估计，则可能会低估波动率。基于股价波动率具有时变性的特点，此时可使用GARCH类模型来估计在涨跌停板交易日不能观察到的真实波动率。三是历史波动率的修正。已上市可转债表明，我國可转债的发行会曳N苹?」善惫杉鄣牟ǘ??率共ǘ?食氏陆堤?啤Ｒ浴把艄庾??蔽???