对沪铜持仓排名表的定量分析

william.t.lee

國内期货市场每日公布的各品種持仓排行榜蕴涵着丰富的信息。但是，目前对这些信息的利用程度还处于比较初级的阶段。资深的投资者通过长期跟踪，能够对各个席位的持仓性质形成经验性判断，从而对多空力量的构成和对比做到心中有数。经验性判断有两个弱点：第一，需要长期的追踪，专业性很强，对于大多数投资者可行性不高；第二，追踪席位的数量是有限的，对于一些持仓平平的席位很难判断其性质。

　　通过长期对沪铜持仓排行榜的追踪，笔者认为有两个因素在判断席位持仓性质中至关重要：持仓稳定性和成交活跃程度。一般而言，对于跨市套利力量、生产商保值盘和消费商保值盘，它们的持仓稳定性很高，而成交一般不活跃。而对于投机性力量，尤其是中短线投机力量，持仓稳定性偏弱，成交却很活跃。这是我们构造定量分析指标的出发点，也充分利用了持仓排行榜的大部分信息。

　　笔者构造了两个指标作为判断席位性质的数量依据：持仓稳定性指标和相对换手率指标。持仓稳定性可以用持仓标准差来衡量，但需要将整体市场持仓稳定性作为基准(benchmark)，以消除整体持仓变化的影响。成交活跃程度可以用成交量均值来衡量，但是席位成交量不可避免要受到整体市场成交活跃程度和席位持仓规模的影响。相对换手率指标则是旨在消除这两个影响。

　　我们以8月份以来的数据作为样本，对沪铜多头的持仓进行了分析。分析发现，套利多头和消费商保值盘，持仓稳定性分布在1～3.5之间，说明持仓非常稳定；相对换手率低。而对于投机性多头而言，持仓稳定性往往大于9，说明持仓有大幅变化；相对换手率较低。

　　我们对空头生产商保值盘，浙江系和新疆系的持仓特征进行了分析。分析发现，生产商保值盘具有高度稳定性，持仓稳定性分布在0.6~3之间；相对换手率非常低。浙江系和新疆系的持仓稳定性分布在4.5~20之间，说明持仓高度不稳定；相对换手率显著高于其他的席位，说明这些席位短线进出频繁。

　　持仓排名表蕴涵的信息

　　对于基本金属市场而言，主要有三个市场：LME，SHFE和COMEX。三个市场都公布相应的持仓报告，如LME每日公布的“铜铝期货大持仓部位报告”，SHFE每日公布的“交易所会员成交及持仓排名表”，和CFTC每周公布的“COT报告(Commitment Of Traders，通常称为CFTC持仓报告)”。这三份报告，对于基本金属市场的投资者来说，具有重要的价值。

　　在这三份报告中，CFTC持仓报告具有最为重要的价值，也是國内外研究最多、最深的报告。CFTC报告的价值在于，它区分了基金(non-commercial)、消费商保值盘(commercial long)、生产商保值盘(commercial short)和小投机者(non-reportable positions)的四種基本参与力量。基金通常是行情发起者和推动者，跟踪基金持仓变化，对于行情研判意义重大。

　　LME市场对投资者信息公开程度是最低的，相应的LME“大持仓部位报告”给出的信息量也最低。在市场上，除了简单的判断挤仓程度外，很少能够看到对该报告的深入分析。

　　上海期货交易所每日提供的“交易所会员成交及持仓排名表”，是信息最为透明，也是國内投资者非常熟悉的持仓报告。尽管该报告蕴涵着丰富的信息，但是目前对这些信息的利用程度还处于比较初级的阶段。大部分投资者对持仓报告的理解，还停留在哪些席位持仓在进出，哪些席位是赚是赔，甚至恨不得知道明天行情是涨是跌。

　　按照笔者的理解，单纯对持仓排名表进行分析，要得到未来行情涨跌的结论，是不可能的。如果只是分析哪些席位在进出，哪些席位是赚是赔，也没有掌握持仓分析的精髓。笔者认为，持仓排名表能够提供有价值的信息有：

　　判断各个席位的持仓性质。在商品期货市场，至少有三種基本的参与力量，包括投机者、套利者和保值商。这三種市场力量对价格影响的特性是不一样的。例如，投机性力量具有很强的止损动能；跨市套利者几乎不止损，但对國内外升贴水结构非常敏感；贸易商、生产商和消费商保值盘也很少止损，但对國内价格、以及國内外升贴水结构非常敏感。利用持仓排名表，区分这三種基本力量非常重要。

　　判断各个席位的操作风格。即使同属于一種基本力量，不同席位的操作风格也会有所不同。例如，目前沪铜市场有相当数量跨市套利多头席位，但是不同席位对哪个合约上建立部位，什么比值下建立部位，何时移仓的理解是不同的。投机性力量更是如此，有做趋势的、有做振荡的；有做中长线的，也有做短线的，甚至还有做当日交易的。不同操作风格席位对价格运动的反映是不同的。

　　判断多空组成力量的构成和对比。在初步判断各个席位的持仓性质和操作风格之后，需要形成整体多空组成力量的判断。这个过程相当于自己动手构造一张CFTC持仓报告表。例如，在目前的沪铜市场，多头中大约有多少数量的跨市套利力量，有多少消费商的买盘，这是稳定市场的关键；空头中大约有多少数量的生产商保值盘，有多少投机性的空头，后者止损能力如何等等。进而形成对价格运动特性(而非价格运动方向)的判断。

　　时间序列的持仓数据尤为重要。要获得上述三个方面的判断，时间序列的持仓数据尤为重要。某个席位单日的持仓和成交的变化是不重要的，关键是要获得该席位长期的、在各个合约的持仓和成交状况，再结合价格和升贴水等一些其他信息，能够得到非常强有力的结论。

　　资深的投资者通过长期跟踪，能够对各个席位的持仓性质形成经验性判断，从而对多空力量的构成和对比做到心中有数。然而，经验性判断有两个弱点：第一，需要长期的追踪，专业性很强，对于大多数投资者可行性不高；第二，追踪席位的数量是有限的，对于一些持仓平平的席位很难判断其性质。

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