通往回归之路:小议國际贸易与跨市套利

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今天(4月18日)的行情呈现出振荡态势，交投并不十分活跃，笔者在此对一些大問題做一些探讨。由于近期进口盈利初步显现，对沪铜现货紧张状况预期的影响很大。同时，套利盘逐渐退出反向套利市场，许多人猜测正向套利逐渐成为可能。笔者在周末对此做了一些思考，收盘之后写了出来，算作是对回归的一種探讨。
　　
　　波动与回归
　　
　　毫无疑问，回归产生于波动的存在。《三國演义》开篇首句便是，话说天下大势，分久必合，合久必分。这，其实体现了人的本性。前一段时间的畅销书《伟大的博弈》中就提到，经济周期是永遠无法消除的，因为人们总是习惯性地过分乐观或过分悲观。体现在宏观方面，就成了经济的增长与衰退(不考虑生产力的发展)。那么，我们可以从波动中赚取利润吗？回答是肯定的。索罗斯很早就发现了市场价格中存在着扭曲，从而提出了反身性理论。在92年英國退出ERM的战役中，这位60岁的老人被称为撼动英格兰银行的人。罗杰斯在80年代末看好奥地利股市，随后的成功使得媒体评价他为吻醒了睡美人的王子。李嘉诚在揭示经商哲学的时候，也说到，“其实没有什么，就是在光景好的时候，谨慎一点；差的时候，不要过分悲观。”那么现在，让我们也试着踏上回归之路，去看看能发现什么。
　　
　　来吧！
　　
　　就波动本身而言，笔者在此把它分为两类：正常的波动与非正常的波动。前者指价格正常地体现了供求的变化。由于市场比较有效，无论在实物还是金融市场，赚取额外利润(excess profit)的可能性比较小。后者是指价格偏离了正常的供求水平，或者市场之间存在着可以获取的差异，那么额外的利润也就跃然纸上了，虽然發生的概率很小。
　　
　　让我们来看看铜。当伦敦与上海两个市场的铜价存在一定的差异时，获利的可能便会出现，从而促进了回归的發生。形式上看，分为國际贸易与跨市套利。
　　
　　國际贸易可以分为两種方式。(1)基于两地现货价格，当出现盈利时，便开始發生进出口贸易。所以，我们需要观察每日现货贸易盈亏的变化。(2)基于两地期货价格，利用LME全球分布的仓库，在两地进行先等待，再交割，后贸易的形式。所以，我们需要观察每日期货贸易盈亏的变化。其实，笔者认为，第一種方式颇有些类似外汇理论中的购买力平价；而第二種方式则更倾向外汇理论中的利率平价，因为它涉及到了远期锁定价格。而跨市套利只有一種方式，即期价的套利，因为现货价格对套利没有意义。那么两地期价比值的变化就成了我们关注的重点。
　　
　　國际贸易 and 跨市套利
　　
　　笔者认为，两種回归形式都受到某些因素的影响。具体来讲，主要集中在资金成本、汇率变动和汇率预期3个方面。
　　
　　1.资金成本
　　
　　(1)表面上来讲，贸易相关费用的变化，期货市场保证金的变化，都会促使资金对此项投资的兴趣發生改变。(2)从机会成本的角度来讲，如果其他市场呈现出更大的吸引力，铜市场的资金很可能出现外流。(3)此类影响主要体现于回归的速度：如果投入资金量比较大，回归便会很快；反之亦然。
　　
　　2.汇率变动
　　
　　汇率变动影响到贸易商与套利商对计算公式的调整。举例来讲，对于目前的反向套利而言，如果人民币突然升值，套利盘在伦敦市场上的损失转换为人民币之后将会下降，套利商的收益因此会增加。
　　
　　3.汇率预期
　　
　　值得注意的是，市场对汇率的预期，同样影响到贸易商与套利商对贸易和套利公式的调整。笔者的一位朋友曾经告诉笔者，在97年东南亚金融危机期间，由于海外市场一致预期人民币将会向下调整，许多贸易商在签订进出口协议时所使用的汇率都低于官方汇率。单单从研究的角度来看，笔者认为，汇率预期可以从黑市价格上得到量化。当然，我们同时也需要考虑到，黑市汇率上存在着一定的风险升水。
　　
　　國际贸易 versus 跨市套利
　　
　　笔者发现，市场上许多投资者对贸易与套利的认识比较模糊。其实，贸易与套利存在着诸多区别，具体如下：
　　
　　1.操作成本
　　
　　(1)对于贸易来讲，如果是现货贸易，除去已经包含在贸易公式中的费用，别无其它。另外，由于是实物贸易，资金占用量很大。(2)期货贸易，由于杠杆效应的存在，占用资金小很多。涉及到的费用，还有保证金占用和两地仓库的交割费用。这些应该体现在公式当中。(3)跨市套利由于不涉及实物贸易，许多费用可以避免，主要集中在两方保证金方面。同时，由于杠杆效应，资金占用比较小。
　　
　　2.复杂程度
　　
　　(1)贸易回归，无论是通过现货还是期货，只涉及到了同一时间的两地价格。套利回归，则需要涉及两地和进场出场时机，总共四个价格。(2)贸易回归无需考虑时间因素，看准时机，动手就可以获利。然而，套利回归需要维持一个时段。因此，套利就涉及到了展期的問題。只有在多个合约均满足套利条件时，套利才有可能进行。从某个角度说，这種复杂程度的不同，导致了套利的条件比贸易条件更加严格。
　　
　　3.风险特征
　　
　　(1)我们可以看出，贸易回归是无风险的商业活动，利润是商业中正常的获利空间，其行为产生于正常的社会分工。(2)但是，跨市套利则不同。它是有风险的。笔者认为，套利的特点集中在两个方面：其一，方向上的对冲减少了外部变化带来的波动风险，因此风险极大的降低；其二，投资者的投资判断依据不同。单边操作对价格走势的判断依据，和套利操作对基差走势的判断依据，存在着差别。许多时候，此暗彼明，因此提供了另一種操作方法。但是，就其本质而言，跨市套利其实是对基差走势的单方向投机。只不过，风险小了，判断依据变了。(3)因此，从风险特征上看，贸易回归，是“猎人带着猎狗套白狼”(猎人是商业门槛，猎狗是所需大资金，白狼是无风险收益)；而套利回归，是“科学家带着手套做化学实验”(科学家是专业技能，手套是所需小资金，化学实验是风险与收益并存)。

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