牛熊套利——套利研究室记事（二）

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“师傅，今天的行情如一潭死水，给我上堂课吧！”

　　“让我想想给你说些什么。哦，有了。去，加点水。”

　　“好嘞！”小李三步并作两步，一脸喜色，“加水就说明有料。”

　　“小李，套利交易有‘牛市套利’和‘熊市套利’之分。专家们也经常说A商品应该做‘牛市套利’，而B商品适合‘熊市套利’。不过现在许多投资者连牛市(熊市)套利都不清楚。你说你做的单是熊市套利，那你怎么理解牛市套利和熊市套利？”

　　“牛市一般表现为需求相对旺盛，供给相对不足。这将会导致近期合约的上升幅度大于远期合约，而调整时近期合约的下跌幅度也会小于远期，所以通常买入近期卖出远期。熊市一般表现为供给相对过剩，需求相对疲软。这将导致近期合约受现货压力增大下跌快于远期，反弹时落后远期，所以通常卖出近期买入远期。”

　　“好的，以上的理论来源于國外的投资理念。但事物总是不断变化的。下面我给你举个例子：目前的铜市是牛市，现货供应非常紧张。因此，现货升水较大，我们确实可以通过‘买近期卖远期’获利。比如，在两个月前买入5月铜卖出7月铜，现在应该是获利的。而且，这種交易方式已经延续了半年以上，我想这一点你肯定注意过吧。”

　　“当然，我还做过一次，赚了好几百点呢。”小李兴奋地说。

　　“我们再来看一下原油市场。纽约原油也是一个牛市，最初它的表现确实像金属铜一样，越靠近现货月，后面月份的升水越大，是一个前高后低的反抛物线。比如，2003年1月买进305合约卖出307合约,两个月后305合约成为第二合约月，这时305合约由于月份间升水扩大，所以大大高于307合约的价格，此时平仓就能得到稳定的利润。”

　　“哦，对于原油，我最多看一下K线图，还从来没有关心过它的差价结构。”

　　“但是，从2004年4月后，现货月价格升水幅度开始下降，甚至出现低于后续月的情况。2004年9月以来，现货月开始对下一个月长期保持贴水状态，‘买近期卖远期’的套利模式已经缺乏获利基础。”

　　“那你看如果前段时间操作，应该采取什么方式？”大刘问。

　　“哦，比如，三个月前我卖出中间突起的507，买进后期的509，现在应该是获利丰厚。看了你的图表，傻瓜也会做。不过，國内还没有原油期货。”

　　“虽然目前國内还没有原油期货，但现在的市场是全球化的，多了解一点总是好的。我们投资公司下属的石化油品部，现在的业务虽然还放在國内，但如果需要通过國际原油市场保值，我们就能马上进入状态。对于原油市场的理解深了，也能对燃料油的交易有所帮助。现在國内的燃料油正处于起步阶段，虽然不能照搬國外的模式来做燃料油，但燃料油依然蕴含了不少的套利机会。”

　　“对了，师傅，你说过虽然燃料油远期合约的价格相同，但不久必然会产生分歧。那么应该如何关注呢？”

　　“难道你不懂期货吗？这个問題应该我来问你。”见小李咧着嘴，大刘接着说：“不要总是想着去依靠别人，也许你的探索方向是错误的。但是，只要你试着去研究，你必然会发现内在的影响价格波动的因素。自己发现的真理是最有价值的，不是吗？‘燃料油远期价格分歧’就作为你的作业吧。”

　　“没問題，不过要多给我点时间。”

　　“好，你自己安排时间。再来看另一个例子。2001年金属铜处于下跌行情中，但12月铜和9月铜的差价变化表明9月铜相对强于12月，并没有因为其受到现货压力而加大下跌幅度。而由减产消息发动的2002年的牛市初期，远期上涨力度明显大于近期。这两个例子都和经典的牛市套利、熊市套利定义是相违背的。”

　　“是啊。”小李陷入沉思。“哦，我知道了，原来牛市和熊市都有其发展过程，在初期、中期、末期，基本面的情况并非完全相同。随着供需的变化以及心理预期的影响，近期远期合约间的差价就發生阶段性的变化，而并不是始终遵循同一模式的。”

　　“孺子可教！”大刘开心地笑了。